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國(guó)君固收：銀行間流動(dòng)性供給決定需求

發(fā)布日期： 2023-04-08 21:24:08 來(lái)源：券商研報(bào)精選

(相關(guān)資料圖)

作者：覃漢、胡建文

核心觀點(diǎn)：

不同于“供求共同決定價(jià)格”的常識(shí)，我們對(duì)銀行間流動(dòng)性分析的方法論是“供給決定價(jià)格、價(jià)格決定需求”，因此銀行間流動(dòng)性的供給分析重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求分析。只要回購(gòu)利率中樞足夠低以至于杠桿套息有利可圖，唯一影響市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品加杠桿的因素只有監(jiān)管規(guī)定和合同約束的杠桿上限。換言之，只要大行凈融出維持3.5萬(wàn)億以上，全市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)余額或成交量維持天量的壓力不大。

一季度過(guò)后信貸或放緩，疊加降準(zhǔn)和再貸款落地，4月份銀行間流動(dòng)性或超預(yù)期寬松，我們依然維持從3月下旬便提出的這一樂(lè)觀觀點(diǎn)，總量無(wú)虞，流動(dòng)性分層摩擦正在緩解。

正文

4月10日-4月14日狹義流動(dòng)性分析

過(guò)去一周（4月3日—4月7日）銀行間流動(dòng)性總量無(wú)虞，流動(dòng)性分層摩擦逐步緩解，大行凈融出3.8萬(wàn)億創(chuàng)歷史新高，全市場(chǎng)銀行間正回購(gòu)余額11萬(wàn)億亦創(chuàng)歷史新高，資金供需兩旺，DR001下行至1.37%，DR007仍處于2.00%較高水平。

Shibor 3M觸頂回落態(tài)勢(shì)明顯，或表明銀行體系負(fù)債壓力明顯放緩，對(duì)應(yīng)4月份信貸投放預(yù)期減弱和商業(yè)銀行存單提價(jià)募量需求下降。Shibor 3M是Shibor所有期限里利率互換成交最為活躍的品種，能較好地反應(yīng)投資者對(duì)后續(xù)流動(dòng)性的預(yù)期；也是1年期同業(yè)存單浮動(dòng)利率定價(jià)的基準(zhǔn)。Shibor 3M從2022年8月開(kāi)始觸底上升，與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在2022年8月觸底上升是同步的，Shibor 3M由2023年3月份月中峰值2.50%下降至4月7日2.41%，或表明對(duì)后續(xù)信貸投放的減弱預(yù)期，同時(shí)也對(duì)應(yīng)3月下旬以來(lái)商業(yè)銀行存單提價(jià)募量需求下降。

過(guò)去一周（4月3日—4月7日）流動(dòng)性分層現(xiàn)象正在緩解，表現(xiàn)為銀行間信用債融資成本逐步下降，但7天和隔夜的回購(gòu)利差依然較闊，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)月中流動(dòng)性擾動(dòng)的擔(dān)憂。從質(zhì)押券角度來(lái)看，GC001質(zhì)押券是交易所債券，本質(zhì)上質(zhì)押券和銀行間信用債無(wú)差別，因此周初GC001價(jià)格高企導(dǎo)致銀行間押信用借錢(qián)偏貴，而周中GC001中樞已經(jīng)回落到2%附近，對(duì)銀行間質(zhì)押信用債借錢(qián)的負(fù)面擾動(dòng)已經(jīng)大幅弱化。從7天和隔夜的回購(gòu)利差來(lái)看，歷史上只要隔夜足夠低，7天的回購(gòu)利率定價(jià)中樞自然會(huì)回籠。

綜上，一季度過(guò)后信貸或放緩，疊加降準(zhǔn)和再貸款落地，4月份銀行間流動(dòng)性或超預(yù)期寬松，我們依然維持這一樂(lè)觀觀點(diǎn)，總量無(wú)虞，流動(dòng)性分層摩擦正在緩解。

4月3日-4月7日資金面回顧

過(guò)去一周（4月3日-4月7日）銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。從量上看，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日成交量中位數(shù)7.53萬(wàn)億，2020年以來(lái)分位數(shù)處于前1%，較3月27日-3月31日上升8881億元。從價(jià)上看，R001中位數(shù)1.48%，較3月27日-3月31日上升32bp，2020年以來(lái)分位數(shù)處于前68%。從流動(dòng)性分層上看，R001與DR001價(jià)差中位數(shù)15bp，下降4.4bp；GC001與R001價(jià)差中位數(shù)107bp，下降235.1bp，流動(dòng)性摩擦減小。

從機(jī)構(gòu)融入融出行為上看，根據(jù)iData數(shù)據(jù)，過(guò)去一周（4月3日-4月7日）大行凈融出上升至3.8萬(wàn)億左右，全周上升20260億元；股份制銀行融出上升至2088億，全周上升2251億元。

4月7日，全市場(chǎng)銀行間質(zhì)押式待購(gòu)回債券余額約10.8萬(wàn)億，較3月31日增加1.1萬(wàn)億。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，公募基金（不含貨幣基金）增加266億元，證券公司、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)公司分別減少966億元、1771億元、110億元。

4月7日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y報(bào)價(jià)分別為1.37%、2.00%、2.32%、2.41%、2.51%、2.59%、2.65%，其中隔夜及以上期限較3月31日分別下行46bp、22bp、8bp、4bp、3bp、1bp、2bp。

4月7日，中債商業(yè)銀行AAA評(píng)級(jí)1M、3M、6M、9M、1Y同業(yè)存單到期收益率分別為2.30%、2.42%、2.49%、2.54%、2.64%，其中1M及以上期較3月31日分別上行31bp、7bp、1bp、1bp、4bp。

過(guò)去一周（4月3日-4月7日），同業(yè)存單一級(jí)發(fā)行量合計(jì)1836億元（不含截至4月7日尚未披露實(shí)際募集金額的同業(yè)存單），較3月27日-3月31日減少182億元。發(fā)行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分別為13%、47%、8%、2%、29%，其中6M、9M分別減少3%、14%，1M、3M、1Y分別增加2%、12%、3%。

4月7日，F(xiàn)R007IRS1年期利率2.39%，較3月31日下行4bp，同期1年期AAA同業(yè)存單收益率上行4bp，兩者利差為24bp，有一定的縮小趨勢(shì)。

4月7日，1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單到期收益率與R007利差為37bp，2020年以來(lái)處于36%的分位數(shù)；10年期國(guó)債到期收益率與1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單利差為21bp，2020年以來(lái)處于43%的分位數(shù)。

4月10日-4月14日供給面展望

未來(lái)一周（4月10日-4月14日），政府債券凈繳款2212億元，環(huán)比增加927億元。按繳款日分，4月10日-4月14日凈繳款金額分別為387億元、-41億元、-193億元、848億元、1210億元。

根據(jù)已披露待發(fā)行情況，未來(lái)一周（4月10日-4月14日）利率債合計(jì)發(fā)行3570億元。按交易日分，下周一到下周五分別發(fā)行399億元、436億元、1100億元、1210億元、424億元。按券種分，國(guó)債、地方債和政金債分別發(fā)行840億元、310億元、2420億元。

截至4月7日，16個(gè)省市披露2023年第二季度地方債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)10009億元，其中新增一般債、專(zhuān)項(xiàng)債和再融資債分別為256億元、3494億元、6259億元。2023年4月份已披露地方債計(jì)劃發(fā)行合計(jì)3991億元，其中新增一般債、專(zhuān)項(xiàng)債和再融資債分別為105億元、1514億元、2372億元；2023年4月份實(shí)際發(fā)行地方債合計(jì)878億元，其中新增一般債、專(zhuān)項(xiàng)債和再融資債分別為0億元、239億元、638億元。

截至4月7日，年初至今國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模3175億元，全年中央財(cái)政赤字31600億元，年初至今發(fā)行進(jìn)度為10%；年初至今新增專(zhuān)項(xiàng)債、新增一般債分別發(fā)行13808億元、3126億元，全年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額、新增一般債限額分別為38000億元、7200億元，年初至今發(fā)行進(jìn)度分別為36%、43%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性力度低于預(yù)期；政府債務(wù)發(fā)行集中；同業(yè)業(yè)務(wù)迎來(lái)新一輪嚴(yán)監(jiān)管。

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