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品牌向上疊加產(chǎn)品結構改善，22 年凈利潤增長23%。長城汽車22 年營收1373.4 億元，同比+0.7%，其中整車銷售收入1218.9 億元，同比+0.5%，系銷量（銷量106.1 萬輛，同比-17.1%，其中海外銷量17.2 萬輛，同比+23.1%）與售價（單車均價12.9 萬元，同比+2.3 萬元，其中出口單車均價15.3 萬元，同比+3.9 萬元）綜合作用的結果；22 年公司主營業(yè)務國內(nèi)收入1083.7 億元，同比-7.8%，國外收入263.6 億元，同比+65.6%；22 年公司歸母凈利潤82.7億元，同比+22.9%，扣非44.8 億元，同比+6.5%；22Q4 營收378.6 億元，同環(huán)比-17.0%/+1.4%，歸母1.1 億元，同環(huán)比-94.1%/-95.9%，扣非1.4 億元，同環(huán)比-75.2%/-94.0%；22 年長城汽車智能化車型銷量占比達86.2%，20 萬元以上車型銷量占比增至15.3%，產(chǎn)品結構持續(xù)改善，品牌向上成效顯著。

2022 年單車利潤同比提升，費用增長短期影響Q4 利潤率。22 年公司毛利率19.4%（整車銷售毛利率+3.9pct 至18.8%），同比+3.2pct，主要得益于產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化；22Q4 毛利率17.9%，同環(huán)比+2.6pct/-4.5pct，凈利率0.3%，同環(huán)比-3.6pct/-6.6pct，預計Q4 利潤率下滑主要系1）多項費用增長：22年員工成本總額（不含股權激勵成本）營收占比12.5%，同比+2.6pct；22Q4銷售費率同比+2.5pct，研發(fā)費率同比+1.0pct，四費費率14.4%，同環(huán)比+4.5pct/+2.1pct；2）規(guī)模效應承壓：22Q4 長城汽車銷量26.5 萬輛，同環(huán)比-33.2%/-6.5%，一定程度影響規(guī)模效應的充分釋放；22 年單車凈利潤0.77萬元，同比+0.25 萬元，Q4 單車凈利潤0.04 萬元，同環(huán)比-0.49/-0.90 萬元。

技術升級疊加新車放量，新能源戰(zhàn)略有望加速落地。1）新品維度：哈弗二代大狗2 月上市，哈弗梟龍、梟龍MAX、魏牌藍山DHT-PHEV 等多款重磅車型也有望陸續(xù)上市帶來銷量增長；2）技術維度：混動、純電、氫能三大領域精準投入，推出各項戰(zhàn)略及先進技術，近期發(fā)布智能四驅電混技術Hi4（將首搭近期上市的全新哈弗新能源車型）；3）組織變革維度：通過“強后臺、大中臺、小前臺”，建立3.0 版組織架構。長城已經(jīng)構建一整套貫穿整車到核心零部件的森林生態(tài)體系，正持續(xù)賦能長城汽車新能源轉型及向上發(fā)展。

風險提示：行業(yè)銷量下滑風險，新車型銷售不達預期風險。

投資建議：考慮到2023 年新能源汽車補貼退坡，多家車企陸續(xù)推出降價措施保障銷量，行業(yè)終端銷量增速放緩且價格競爭激烈，下調盈利預測，預計23-25 年歸母凈利潤62.5/100.7/137.9 億元（原114.8/137.9/170.0 億元），EPS 為0.71/1.15/1.57 元（原1.24/1.49/1.84 元），對應PE 為39/24/18x，繼續(xù)看好長城新能源戰(zhàn)略轉型帶來的業(yè)績上行動力，維持“買入”評級。