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7月24日晚，貝殼找房正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)公開(kāi)遞交招股書(shū)，擬在紐交所上市，股票代碼“BEKE”，高盛、摩根士丹利、華興資本等為貝殼找房IPO的聯(lián)席主承銷(xiāo)商。如果上市成功，計(jì)劃募資至多30億美元的貝殼找房有望成為今年最大規(guī)模的赴美IPO公司。

根據(jù)招股書(shū)顯示，貝殼找房創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)左暉打包了貝殼找房平臺(tái)、鏈家、德佑以及金融和裝修業(yè)務(wù)赴美融資，但其長(zhǎng)租公寓品牌自如并未在上市資產(chǎn)中。有關(guān)募集資金的用途，公司將主要應(yīng)用于技術(shù)研發(fā)，以及服務(wù)內(nèi)容和范圍的擴(kuò)大，以及戰(zhàn)略投資和收并購(gòu)。

不過(guò)，在高傭金成本的壓力下，貝殼連續(xù)三年未盈利。未來(lái)，公司正在大力發(fā)展的新房業(yè)務(wù)，以及平臺(tái)服務(wù)收入能否幫助公司扭虧為盈?同時(shí)，在全球新冠疫情尚未結(jié)束、中概股回歸的大潮下，貝殼找房為赴美上市還需要做出哪些改變?

成本高企背后研發(fā)投入增加

貝殼找房上市的資產(chǎn)主要包括鏈家和貝殼，希望通過(guò)上市使住房數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、服務(wù)供應(yīng)商專業(yè)化和交易流程標(biāo)準(zhǔn)化，促使房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)轉(zhuǎn)型。

目前鏈家門(mén)店已超8000家，旗下德佑加盟店破萬(wàn)家。2018年鏈家新組建“貝殼找房”平臺(tái)，形成了類似美國(guó)MLS(房源共享系統(tǒng))的ACN(經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò))。今年上半年，貝殼平臺(tái)上的經(jīng)紀(jì)門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量較去年同期均翻了一倍，升至4.2萬(wàn)個(gè)經(jīng)紀(jì)門(mén)店和45萬(wàn)名經(jīng)紀(jì)人，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌則升至265個(gè)。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，貝殼找房實(shí)現(xiàn)總交易額(GTV)21276.94億元，同比增長(zhǎng)85%，實(shí)現(xiàn)220萬(wàn)筆交易房屋交易。同時(shí)，今年第二季度，平臺(tái)總銷(xiāo)售額9993億元，僅一季度銷(xiāo)售額達(dá)到了去年的47%。

然而，貝殼找房業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)背后，規(guī)模擴(kuò)張所帶來(lái)的成本也在增加。2019年，貝殼找房實(shí)現(xiàn)營(yíng)收460億元，同比增長(zhǎng)61%，而公司成本支出也從2018年的218億元增加至2019年的347億元，同比增長(zhǎng)了59.6%。對(duì)此，貝殼介紹稱，這主要?dú)w因于銷(xiāo)售人員的報(bào)酬增加以及相關(guān)代理人和其他方分配的傭金增加。

翻看招股書(shū)可見(jiàn)，貝殼成本占比最大的為傭金，包括向關(guān)聯(lián)代理和其他銷(xiāo)售渠道支付的傭金，以及向中介及銷(xiāo)售人員支付的交易提成兩項(xiàng)傭金之和從2018年的172億元增至2019年的306億元，占到成本支出的近九成。其中，2019年關(guān)聯(lián)代理和渠道傭金同比增加了7倍，從14億元增至112億。不僅如此，貝殼平臺(tái)的銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支、一般行政開(kāi)支也有明顯增加。

在高成本壓力下，2017至2019年貝殼連續(xù)三年虧損，其中2019年凈虧損21.8億元。對(duì)此，招股書(shū)中有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容提及，“在過(guò)去三年，我們的成本逐年增加，我們希望繼續(xù)增加成本以支持我們預(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)，這可能使其難以實(shí)現(xiàn)盈利。”

高速奔跑中的貝殼找房，并沒(méi)有忽視運(yùn)營(yíng)的安全性，以及對(duì)研發(fā)方面的投入。招股書(shū)顯示，2017年至2019年公司儲(chǔ)備的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為82億元、128億元和319億元，同時(shí)2019年公司研發(fā)投入15.71億元，同比增加134.2%，其中研發(fā)人員薪酬較上一年增加了7.31億元。未來(lái)，其研發(fā)投入能否獲得更大的回報(bào)，需要一定時(shí)間的反饋。

新房交易呈爆發(fā)式增長(zhǎng)

在貝殼找房營(yíng)收的構(gòu)成中，主要為存量房交易、新房交易以及金融服務(wù)、房屋翻新等新興業(yè)務(wù)三大板塊，其中存量房和新房的交易收入占總營(yíng)收的比重超97%。

從存量房交易來(lái)看，ACN對(duì)于房產(chǎn)交易行業(yè)作業(yè)效率提升顯著。根據(jù)招股書(shū)顯示，2019年貝殼找房平臺(tái)上超過(guò)70%的二手房交易都是通過(guò)ACN跨店合作完成的。貝殼找房平臺(tái)關(guān)聯(lián)門(mén)店店均交易總額由2018年下半年的1090萬(wàn)元，增長(zhǎng)到2019年下半年的2030萬(wàn)元，增長(zhǎng)近一倍。

不可忽視的是，對(duì)比存量房業(yè)務(wù)營(yíng)收和相關(guān)傭金收費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，貝殼平臺(tái)新房交易服務(wù)收入?yún)s實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)性的增長(zhǎng)。2019年貝殼找房的新房業(yè)務(wù)營(yíng)收從2018年74.72億元迅速升至202.74億元，占比逼近存量房業(yè)務(wù)，首次超過(guò)總營(yíng)收的40%。

根據(jù)招股書(shū)顯示，公司新房交易服務(wù)收入從2018年的75億元，同比增長(zhǎng)171.3%至2019年的203億元，而該收入的增長(zhǎng)主要由于新房交易額同比增長(zhǎng)166%至7476億元。不過(guò)鏈家品牌的交易額占比有所下降，從五成降至不足三成。如此來(lái)看，加盟品牌德佑以及其他經(jīng)紀(jì)品牌在新房市場(chǎng)發(fā)力較猛。

事實(shí)上，中國(guó)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局復(fù)雜，互聯(lián)網(wǎng)流量入口上有安居客、房天下，以及線下各個(gè)品牌門(mén)店和中小門(mén)店生存之戰(zhàn)激烈，同時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商紛紛自建線上營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，甚至開(kāi)始重金獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)行全員營(yíng)銷(xiāo)。未來(lái)無(wú)論二手房還是新房業(yè)務(wù)，貝殼都需要提高警惕，實(shí)現(xiàn)服務(wù)內(nèi)容的多樣和獨(dú)特性，建立自己的護(hù)城河。

記者注意到，在募集資金的用途中，公司計(jì)劃將30%的資金用于擴(kuò)展新房交易服務(wù)，可見(jiàn)貝殼對(duì)于新房業(yè)務(wù)寄予厚望。另外，貝殼向關(guān)聯(lián)代理商收取的特許經(jīng)營(yíng)和其他增值服務(wù)費(fèi)從2018年的1.94億元增長(zhǎng)至2019年的15.47億元，未來(lái)平臺(tái)服務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，或可幫助公司扭虧為盈。但前提依然是，經(jīng)紀(jì)品牌會(huì)繼續(xù)為貝殼平臺(tái)的服務(wù)買(mǎi)單。

赴美上市意欲何為?

目前，國(guó)內(nèi)外新冠疫情尚未完全結(jié)束，同時(shí)近期中美關(guān)系又日益緊張，中概股回歸港股成為主流。在外界看來(lái)，如此環(huán)境下，選擇美國(guó)上市并不是一個(gè)好時(shí)機(jī)。

對(duì)此，左暉在致股東的公開(kāi)信中寫(xiě)道，“我們沒(méi)有拖延自己的IPO進(jìn)程，而是按照計(jì)劃向前推進(jìn)，此舉也反映了我們關(guān)注內(nèi)生因素、試圖盡量減少外部影響的企業(yè)信念。我們相信，公司的基本價(jià)值，而不是外部環(huán)境，是企業(yè)IPO成功的關(guān)鍵因素。”

在互聯(lián)網(wǎng)分析師唐欣看來(lái)，選擇在哪里上市，是由不同資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的要求決定的。A股上市更難一些，但融資能力更強(qiáng)。58的規(guī)模能夠達(dá)到A股上市要求，因此回歸A股是比較好的選擇。而貝殼規(guī)模相對(duì)小，成長(zhǎng)性也較大，選擇美股上市更容易。

除美國(guó)資本市場(chǎng)上市要求相對(duì)寬松外，匯生國(guó)際融資總裁黃立沖指出，貝殼選擇在此時(shí)赴美上市或與與左暉此前與投資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議有關(guān)。

記者注意到，早在2016年4月，鏈家B輪融資時(shí)，市場(chǎng)傳聞左暉曾與投資人簽訂對(duì)賭協(xié)議，鏈家需要在5年內(nèi)完成IPO，否則投資人有權(quán)按照基本投資價(jià)格+8%/年(單利)進(jìn)行回購(gòu)，而貝殼方對(duì)此傳聞一直未予置評(píng)。如今正是鏈家B輪融資之后的第四年，如果傳聞屬實(shí)，那貝殼即將提前完成對(duì)賭協(xié)議。

從披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前貝殼核心管理團(tuán)隊(duì)股權(quán)占比為51%。左暉通過(guò)Propitious Global Holdings Limited持股達(dá)28.9%，并享有46.8%的投票權(quán)，為第一大股東。而在機(jī)構(gòu)類股東里，騰訊以12.3%的持股比例排在第一位，軟銀10.2%、高瓴5.3%緊跟其后。另外，公司的投資人還包括融創(chuàng)、碧桂園等。

“貝殼最大的特點(diǎn)就是背靠鏈家，對(duì)于房源的管理上，已經(jīng)有一套成熟的體系了，所以它可以做成一個(gè)更為規(guī)范化的平臺(tái)。不過(guò)對(duì)比其他平臺(tái)，還存在規(guī)模和流量不夠大的問(wèn)題，貝殼平臺(tái)日活想要超過(guò)安居客仍有難度。未來(lái)，對(duì)于貝殼來(lái)說(shuō)，規(guī)模能否擴(kuò)大的關(guān)鍵在于，如何平衡平臺(tái)中各家中介的利益關(guān)系，減少品牌之間競(jìng)爭(zhēng)沖突。”唐欣分析稱。

房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)研究院院長(zhǎng)相國(guó)良表示，貝殼代表中國(guó)大居住領(lǐng)域的公司，一旦上市成功，意味著中國(guó)大居住領(lǐng)域出現(xiàn)了世界級(jí)估值的公司，市值有望達(dá)千億，這在國(guó)際資本市場(chǎng)中都有重要的意義。“但中國(guó)大居住領(lǐng)域，創(chuàng)新還遠(yuǎn)未到終局，距離成熟的交易市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的距離，這個(gè)行業(yè)不會(huì)只有一家上市或幾家上市公司，后來(lái)者、創(chuàng)新者應(yīng)該更加努力。”相國(guó)良說(shuō)道。

前我愛(ài)我家副總裁、景暉智庫(kù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡景暉認(rèn)為，在上市之前可以用規(guī)模去實(shí)現(xiàn)上市，但一旦上市成功，貝殼就必須從原本的要規(guī)模、要數(shù)據(jù)，向要利潤(rùn)、要質(zhì)量模式轉(zhuǎn)變，以利潤(rùn)來(lái)打動(dòng)資本市場(chǎng)，這對(duì)貝殼來(lái)說(shuō)存在一定挑戰(zhàn)。未來(lái)，需調(diào)整戰(zhàn)線提升門(mén)店質(zhì)量、提升平臺(tái)服務(wù)收費(fèi)比例，并向上下游的家裝、金融等配套服務(wù)延伸和發(fā)力。